“鸽声”再次响起 外患风险在降低 ——2016年4月美联储FOMC议息会议点评
文：申万宏源宏观 李一民，李慧勇，李勇
“鸽声”再次响起 外患风险在降低
2016年4月美联储FOMC议息会议点评结论或者投资建议4月FOMC会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%的水平，符合之前市场的一致预期，措辞整体比市场预期的鸽派。相比3月份报告，4月份的报告修改经济温和增长为经济放缓，在提及家庭开支时，指出家庭实际收入增加稳健和消费者信心保持高位，但家庭开支表现温和，表明美联储对家庭开支有更高预期，但并未得到实现。纵使就业市场依然强势，但由于商业固定投资下滑、净出口持续疲软、通胀未有改善以及全球经济的疲软，美联储加息进程又再一次放缓。我们重申我们在3月份报告中提到的“木桶效应”，未来的关注重点集中在通胀等短板上面，但值得注意的是，全球经济和金融发展风险不再提及，外部担忧不构成主要问题，美联储开始淡化对海外局势的担忧，这一点跟去年10月份议息会议相似，所以，一旦美国经济数据表现能够如美联储的预期，那么6月加息也不是不可能。根据我们之前的分析，我们仍然保留美联储2016年加息1-2次，高风险时刻继续往后延，鹰派预期可能会在6月的会议增强。
基于美国通胀继续低于目标、家庭支出温和以及商业固定投资和净出口的持续疲软，美联储决定延缓加息，并且声明偏“鸽派”，对于未来加息路径与3月会议声明基本一致，货币政策也将继续取决于未来经济数据；经济增速放缓成为美联储不加息的重要因素，对于关键问题的表述，要点如下：
（1）经济评述：尽管劳动力市场状况在进一步改善，但经济增长似乎有所放缓;家庭收入在稳健增长且消费者信心保持高位，今年以来，住房领域进一步改善，商业固定投资和出口依然疲软。近期包括强劲就业增长在内的一系列劳动市场指标表明，劳动力市场在稳固变好。
（2）通胀持续低位，中期目标不变：受早先能源价格的下挫和非能源商品进口价格的下跌，导致通胀持续在2%的目标线下徘徊，市场通胀补偿几乎未变，长期通胀预期维持不变，FOMC保持能源价格和进口价格的下降将只是短期影响的观点，认为价格的短期影响的消退和就业市场的持续强劲将使得通胀上升至2%的中期目标水平。
（3）全球经济和金融发展的持续关注；在4月份的报告中，FOMC并未提及全球市场经济疲软和新兴市场的问题，将3月份全球经济和金融发展存在风险变为现在的持续关注，可以认为FOMC认为现在加息的主要矛盾仍在国内通胀、商业固定投资和净出口等方面。
美联储12月加息以来，美国经济温和扩张，通胀水平处于低位，美国继续保持不加息的态势，为新兴市场提供了喘息的机会。但从我们的分析来看，6月份之后的加息仍然是大概率事件，并不排除6月份加息的可能，建议谨慎关注。
1经济放缓使得加息迟迟不来
4月28日会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%的水平，符合之前市场的一致预期。此次会议上，FOMC声称经济增速放缓，家庭开支延续此前的增长，居民实际收入稳健增长，消费者信心维持高位，且住房领域进一步改善；但是商业固定资产投资疲软，与此前一直低迷的净出口一同拖累经济复苏；近期一系列劳动市场的指标表现强劲。通胀率方面，近几个月内有所上升，但是依然低于美联储2%的长期目标，部分是受到能源价格以及非能源进口价格下降的影响，而且在通胀预期方面改善甚微，市场通胀补偿依然低迷，但美联储的中期通胀目标依然维持不变。
要点概览：
经济点评：就业市场持续强劲，商业投资陷入低迷，FOMC认为自3月以来，经济重回放缓。家庭收入在稳健增长且消费者信心保持高位，家庭开支增长放缓，住房领域进一步改善；然而，作为此前经济重要支柱的商业固定投资出现下滑，净出口依然低迷。美联储在措辞上对于劳动力市场强势的确认，标志着美国经济数据将进入“木桶效应”阶段，劳动力指标对于联储加息及市场预期的影响将大大减弱，而其他相对较弱势的重要经济指标，如通货膨胀、工业产出等将发挥更大的作用。3月制造业指数突破50，达到51.8，2016年以来首次突破枯荣线。工业产值环比和新宅开放数目难言乐观。
通胀可期：联储旨在促进就业最大化和物价稳定这两大使命。委员会期望在渐进的货币政策调整下，经济活动将温和扩张，劳动力市场指标继续强化。委员会预计，受到能源价格的拖累，短期内通胀仍将维持在较低水平，但随着能源及进口价格走低等暂时性因素消退，中期通胀水平将逐步上行至2%目标。委员会正密切关注全球经济和金融市场局势并评估外部因素对于美国劳动力市场以及通胀的影响，同时也影响到联储对于风险平衡的展望。美国3月的通胀数据表明美国的通胀情况并未出现明显好转，通胀持续在2%的目标水平线下运行。
不再提及全球经济形势对经济前景构成风险，利率政策保持不变。委员会当前预期在渐进的货币政策调整下，经济活动将温和扩张，劳动力市场指标继续强化。美联储对全球经济发展未做评价，从全球经济和金融发展存在风险调整为密切关注。美联储决定保持联邦基金利率在0.25%-0.5%之间不变。
坚持适应性的货币政策框架，通货膨胀相关的经济基本面将成为今后一段时间内影响加息路径的主要因素：在适应性货币政策框架下，美联储的加息幅度和步伐取决于经济基本面是否有利于就业最大化和通胀回升至2%的目标。这一评估将考虑多方面信息，包括劳动力市场状况评估、通胀压力和通胀预期指标、金融领域和国际市场的发展等。在就业持续改善的情况下，重心更多向通胀倾斜，针对当前通胀低于2%的水平，委员会将仔细的监测真实以及预期的通胀水平是否在朝着目标水平发展。委员会期望经济条件将以一种将使得联邦基金利率逐步增加的方式发展；当然，联邦基金利率很可能会在低于长期中希望实现的利率水平下保持一段时间。然而，联邦基金利率的实际路径将取决于经济前景的数据。
2声明依旧鸽派，加息继续后延
在本次议息会议声明中，美联储维持上次会议关于未来加息轨迹的表态，例如“预计经济环境会持续改善，将使得美联储未来能够稳步加息”，以及“实际加息路径将取决于经济前景和数据”。自去年12月份加息以来的经济数据使得美联储对于加息更加谨慎，声明的措辞也表现出了美联储对于进一步加息的担忧。
一方面，美联储承认FOMC在“密切关注”全球经济发展和金融风险，考虑到自从上次加息后，全球股市重挫，原油价格加速下跌，IMF最新世界经济展望报告下调全球经济增速，重要原因是来自新兴市场经济放缓的冲击；另一方面，美国通胀数据离2%的目标值依然相去甚远，在能源价格和非能源进口价格温和反弹的基础上，通胀数据仍不容乐观，通胀预期难以改善。因此，本次声明整体上偏“鸽派”，意味着未来美联储加息行动可能会放缓，第一次加息可能在6月份或者9月份。
美联储的加息节奏基本与市场预期一致，从12月份加息以来，市场普遍认为4月份的加息概率不大，市场重点关注4月份是否会释放未来加息的相关信号，从4月份报告的措辞来看，相比3月份的改动较小，美联储加息节奏仍将缓慢进行。
综上所述，并考虑当前全球经济发展形势和各国货币政策走向，我们维持之前关于2016年美联储渐进加息的判断不变，年内加息1-2次，主要逻辑有：
2016年是美国经济增长动力转换的重要时间段，但是目前看来效果并不明显。在之前的报告中我们曾提出，美国经济之前的复苏的动力主要来自于就业改善带来的家庭消费的回暖和房地产市场持续复苏，但是近期官方失业率达5%，接近充分就业水平，改善的空间有限。而经过金融危机的洗礼，人们对房地产市场还心有余悸，房地产市场短期难回危机前的繁荣。制造业和工业是美国经济进一步复苏增长的重要支撑。
全球经济疲软和大宗商品价格相对低迷依然会是2016年全球经济的基本现实。一方面拉低了通胀的回升，另一方面，如果美国加息过快，造成流动性回流，必然会阻碍全球经济的复苏和加剧市场的动荡；
欧洲央行和日本央行持续大力的货币政策，间接约束了美联储加息的决策。
推迟加息消息公布后，美国指数和各大非美货币波动幅度较小，走势平稳；现货黄金在2点之后迅速下挫0.28%涨幅，美国三大股指走势上扬。
美国加息只是迟到而不是缺席。市场短期内的情绪不能成为投资的根据，2016年内美元资产年内难言走弱：
经济基本面依然是重要的参考。相较其他经济体，美国经济的复苏形势依然稳健。欧日经济疲软，新兴市场国家面临转型阵痛，美元资产在全球范围内依然具有较强竞争力；
市场预期是资产定价的重要因素，加息推迟同样只是导致加息预期的推迟，而不是加息预期的消失。
综上，叠加英国退欧等特殊地缘政治因素的影响，美元短期虽有贬值压力，但2016年年内大概率依旧会保持高位震荡的趋势。